民生证券，这轮回调本质上是杀估值而不是杀逻辑，实际上就是情绪面对股价的扰动

报告摘要

市场回顾

节后的五个交易日，A股市场整体向下调整，成交量连续破万亿，呈现出当前市场分歧较大。 高位抱团股连续大幅杀跌，以食品饮料、医药、电力设备及新能源等前期强势板块跌幅居前，而地产、保险、银行、交运等板块则呈现出较强的韧性。

2.24日两市继续出现较大幅度下跌，成交量延续破万亿。板块方面，家电、地产逆市上涨，有色、石化、食品饮料、医药、汽车、基化等板块跌幅居前。北向资金尾盘加速流出，由早盘净流入逾36亿元转为收盘加速净流出6.73亿元。港股方面，受香港拟调整股票印花税税率，由现实买卖双方按交易金额各付0.1％提高至0.13％影响，港股加速下跌，截至收盘，恒生指数下跌2.99％南向资金净流出199.6亿。

从四大核心板块看市场下跌的原因

我们认为当前市场已经处于以风险偏好对冲流动性收缩的行情第三阶段，也就是最后一个阶段，特点是风险偏好成为市场波动的主要影响因子，只要有层面或外围股市的扰动，市场波动就会明显放大，投资者偏好会向低位价值股和周期股漂移。

理解现阶段的市场，可以将市场主流资金交易的个股主要分成四大板块：低位价值板块、周期板块、抱团板块、还有中小票。

目前市场所处的阶段是，抱团板块有调仓换股的需要，但是低位价值板块大多有一些逻辑上的缺陷，不能连续走强，而周期板块还没能形成进一步共识，小票走得好对大盘支撑作用有限，因此市场整体选择继续下台阶。

下跌之后后市怎么走

昨晚美联储主席的国会证词表明，在经济和失业出现实质性改善之前，美联储不会实施紧缩政策，而且在刻意降低市场的通胀担忧。因此我们我们判断短期政策退出还不是需要担忧的因素。所谓现在政策转向的预期，实际上就是情绪面对股价的扰动，本质还是因为估值过高机构资金要么整体减仓，要么调仓换股。

节后这几天的下跌实际上又拓展出了后续上行的空间，类似去年的七月中下旬，当续空间已经没那时候大了。从个股层面也可以看出来，估值已经有较大幅度回调，这轮回调本质上是杀估值而不是杀逻辑，只要景气度和中长期逻辑还在，跌出空间就会有新的资金进行承接。

短期一个不确定性因素是，基金的赎回到底会不会形成一个负反馈，使得机构资金被动减仓，这可能还需要本周剩下两天继续观察一下。尤其是今天在港股市场调整印花税的背景下，加速下跌。港股调整印花税，从起因来看，应该是跟香港财政方面有关，并非刻意打压市场，但从交易层面上，上调印花税和加息的意义类似，会从降低收益率的角度逼退一部分交易型资金。今天港股市场整体无差别下跌明显是过于情绪化了

配置建议

1、周期：机械、石化、基化、有色、煤炭

2、疫后服务业复苏，包括餐饮、酒店、旅游、航空

3、景气度见底、前期估值一直受压的：保险、通信、游戏

风险提示

海外经济恶化，疫苗进展不利

正文

一

年后以来市场回顾

节后的五个交易日，A股市场整体向下调整，成交量连续破万亿，呈现出当前市场分歧较大。高位抱团股连续大幅杀跌，以食品饮料、医药、电力设备及新能源等前期强势板块跌幅居前，而地产、保险、银行等板块呈现出较强的韧性。

2.24日两市继续出现较大幅度下跌，成交量延续破万亿。板块方面，家电、地产逆市上涨，有色、石化、食品饮料、医药、汽车、基化等板块跌幅居前。北向资金尾盘加速流出，由早盘净流入逾36亿元转为收盘加速净流出6.73亿元。港股方面，受香港拟调整股票印花税税率，由现实买卖双方按交易金额各付0.1％提高至0.13％影响，港股加速下跌，截至收盘，恒生指数下跌2.99％南向资金净流出199.6亿。

二

如何看待年后以来的市场下跌

一从四大核心板块看市场下跌的原因

整体上我们认为当前市场已经处于以风险偏好对冲流动性收缩的行情第三阶段，也就是最后一个阶段，特点是风险偏好成为市场波动的主要影响因子，只要有层面或外围股市的扰动，市场波动就会明显放大，投资者偏好会向低位价值股和周期股漂移。

理解现阶段的市场，可以将市场主流资金交易的个股主要分成四大板块：低位价值板块、周期板块、抱团板块、还有中小票。

首先对四大主要板块的现状进行一个梳理：

1、 抱团板块

近期抱团板块的加速下跌，根本原因还是估值过高，高估值本身就是机构调仓换股的原因。导火索是过年期间，通胀预期引发利率水平上行，A股本轮行情中部分高确定性标的的估值体系从PEGPE切换为DCF，贴现率上行是高估值最大的风险扰动因子，会迫使部分预期收益率较高的资金流出此类标的。而股价的下跌会带来两个连锁反应，一是回撤和波动率加大，从机构内部风控角度有减仓需求；二是客户看到行情下跌会开始赎回基金。两者会引发进一步的资金负反馈。

2、 周期板块

对于周期板块，可以显著观察到节后仍有资金向周期板块进行调仓，但近几个交易日也呈现出高位滞涨的态势，主要原因是目前周期板块处于第一次重大分歧阶段，对于周期里面的纯周期品，包括有色、钢铁、石油、煤炭来说，其本身就是缺少长线资金的股票，波动率急剧放大后很容易持股不稳，且市场对后续的通胀预期仍有分歧；对于周期里面的周期成长类个股，比如家居、工程机械、基化、炼化，这部分个股到底是确实能持续成长还是最终被证伪，现在到了需要等待新的逻辑或者数据验证的时候。

3、 低位价值板块

低位价值板块主要包括前期我们一直放入行业配置推荐里面的游戏、通信、保险，还有受益于疫后复苏逻辑的服务业如餐饮、旅游、酒店、航空等，这类个股最大的问题是，或多或少不论是从资产质量，还是中长期逻辑上都还有不确定性，而且板块也不大，很难形成联动效应。

4、 中小票

对于中小票我们判断并不会成为下一轮主流配置的方向，站在当前时点，中小市值选股对应的逻辑有三点：一是选择行业天花板高度有限所以市值难以大幅扩张的细分赛道的龙头；二是选择热门板块内相对滞涨的非龙头公司；三是选择行业远期有空间，但目前在产业生命周期上还处于较早期的公司。从策略的角度讲，三者的实质都是去下沉选择低确定性标的，对于资金量较大的机构资金来讲，低确定性标的风险较大，且中小市值使其可加仓的空间有限，而从流动性角度来看，整体宏观流动性趋紧属于确定性趋势，总量流动性不扩张，资金难以持续性的炒短炒小。

综合以上对四个板块的分析，目前市场所处的阶段是，抱团板块有调仓换股的需要，但是低位价值板块大多有一些逻辑上的缺陷，不能连续走强，而周期板块还没能形成进一步共识，小票走得好对大盘支撑作用有限，因此市场整体选择继续下台阶。

二下跌之后后市会怎么走

昨晚美联储主席的国会证词表明，在经济和失业出现实质性改善之前，美联储不会实施紧缩政策，而且在刻意降低市场的通胀担忧。因此我们我们判断短期政策退出还不是需要担忧的因素。所谓现在政策转向的预期，实际上就是情绪面对股价的扰动，本质还是因为估值过高机构资金要么整体减仓，要么调仓换股。

节后这几天的下跌实际上又拓展出了后续上行的空间，类似去年的七月中下旬，当续空间已经没那时候大了。从个股层面也可以看出来，估值已经有较大幅度回调，这轮回调本质上是杀估值而不是杀逻辑，只要景气度和中长期逻辑还在，跌出空间就会有新的资金进行承接。

短期一个不确定性因素是，基金的赎回到底会不会形成一个负反馈，使得机构资金被动减仓，这可能还需要本周剩下两天继续观察一下。尤其是今天在港股市场调整印花税的背景下，加速下跌。

港股调整印花税，从起因来看，应该是跟香港财政方面有关，并非刻意打压市场，但从交易层面上，上调印花税和加息的意义类似，会从降低收益率的角度逼退一部分交易型资金。今天港股市场整体无差别下跌明显是过于情绪化了。

三

配置建议

1、周期板块中的：机械、石化、基化、有色、煤炭

2、疫后服务业复苏：餐饮、酒店、旅游、航空

3、景气度见底、前期估值一直受压的：保险、通信、游戏

四

风险提示

海外经济恶化，疫苗进展不利

本文相关词条概念解析：

板块

板块是板块构造学说所提出来的概念。板块构造学说认为，岩石圈并非整体一块，而是分裂成许多块，这些大块岩石称为板块。板块是大地构造理论指由地质上的活动地带划分的岩石圈的构造单元。全球共分为六大板块，即欧亚板块、太平洋板块、美洲板块、非洲板块、印度洋板块和南极洲板块。大板块又可划分成小板块。